各位领导、各位朋友，大家好，今天很荣幸有这个机会和大家分享一下关于天星资本市场的一些观点，特别是新三板市场的一些观点。

我演讲的题目叫“这里是新三板，就在这里跳舞吧”。主要是讲一些市场运行的脉络和投资逻辑以及具体的策略。

“这里是新三板，就在这里跳舞吧”这句话大家可能觉得很熟悉，这个句式，其实是来自于伊索寓言当中的一句话，说这里是罗陀斯，就在这里跳舞吧。我把这个地方和三板市场联系起来，把三板市场比喻为罗陀斯。

我今天和大家分享三个方面的问题，第一是关于三板市场的战略定位，第二是三板市场的投资逻辑，第三是三板市场在操作层面上的一些策略或者说一些方法。

新三板市场将是最具活力与效率的市场

谈到三板市场的战略地位，我们都知道现在讲的都是资本市场体系建设，从中央文件到证监会到我们各个中介机构都在提多层次资本市场的体系，那么三板市场到底在战略上的地位是怎样的？三板市场从它诞生的那一天起，我们知道它源自于顶层设计。

在战略思维上和顶层设计上有两点：

第一，强力助推中国经济的转型和升级，也就是匹配经济的新常态。我们知道过去十多年，中国经济是高增长的，是世界经济增长当中一道靓丽的风景线。过去我们也有过优势，那么那一轮它的高增长是什么？是以重化工业为主导的增长模式，具体来说就是以固定资产投资为主导的一种增长方式。我们熟悉的一些行业，钢铁水泥电解铝，包括大化工在那一波行情当中展现得淋漓尽致，股票市场大家也在追逐他们，所谓的核心资产，上证50，180都是在这些板块。但是经济发展到今天，我们发现这种增长的模式难以为继，或者说以固定资产投资作为引擎的方式难以为继，这一架引擎的运转在降落。三板市场就是作为资本市场来助推经济的转型和升级，这一点是要明确的。

第二，真正实现中国资本市场的制度转轨，贯彻“去行政化”。从战略思维上，三板市场还肩负一个历史性的重任，就是肩负着中国资本市场现代化建设的一种重任。我们知道中国的证券市场早期的诞生，源自于经济体制改革，为国有体系减困，转换经营机制，给国有企业输血。长期以来我们的股票发行制度是市场制度的一个核心，最早是指标制、额度制、审批制，后来叫得好听一点叫核准制，但是不管怎么样叫还是一种以行政化为主导的发行制度，那么这样的一种发行制度，无论是理论界还是实践界，大家现在达成一个共识，非市场化的发行制度导致市场运行当中产生许许多多的问题，包括股票的定价和股票的稳定性。也就是说主板市场到今天很难肩负资源配比的重任。

这两年讲注册制试图让市场现代化，但是我们发现它其实挺难。去年年底，国务院下文说人大授权证券法先不改，授权实施两个交易所搞注册制，但是我们发现市场用脚投票，这一轮下跌，到底是垄断导致的？垄断是一个表象，除了实体经济现在形势比较严峻以外，恐怕和市场的预期也有关系。我们市场的土壤，无论是上交所还是深交所，长期以来，这一种运行方式，在目前的时点上和注册制是不兼容的，你硬要把这种方式嫁接进去，所以有点谈不来，所以市场用脚投票。我曾经在一个论坛上讲过这样的一个观点，如果在一张宣纸上想做出一副油画是多么困难，过去的资本市场就是宣纸，我们把现代化的市场以市场化方式的运行是一副油画，能在宣纸上画出来吗？其实这些玩意儿，它本身是现代市场建设的一个重要的工具，它可以发现价格，可以控制风险，但是后来又叫停了，提醒了我们目前主板市场包括资本市场市场化是不容易的，那怎么办呢？三板市场为我们开辟了第二空间。

2014年上半年三板市场是开辟了中国资本市场的第二战场，到了一定程度这个第二战场成为主战场，这个就是在制度层面三板市场的另一大战略思维，它较肩负着中国资本市场制度转轨的责任。   

围绕这两大战略思维，就带出来两大特征，首先三板市场的一个特征，我们认为它是一个具有高度的有活力的市场，活力来自于哪里？来自于成长性，三板市场五千多家挂牌企业，基本没有钢铁水泥电解铝，没有煤炭，他们70%以上是先进制造业和新兴服务业，而这些行业都是成长性比较突出的，另外这些突出从它的体量来说是比较小的。它处于成长的早期，有些体量大的，但和创业板、中小板不能比。创业的早期显然成长性就快，那么成长就意味着活力。一个市场的价值理论是什么？一个股票的价值理论是什么？它就是成长性。

投资投的是未来，定价也是未来现金流的一种呈现。有了成长性他的价格就高，就好融资。所以说，他的价值灵魂是成长性，成长性意味着活力。由于它定位于新兴行业的领域，中国又是转型战略性的方向，那么我们有理由相信，未来大量的伟大企业或者说伟大企业至少一半，会诞生在三板市场，就像纳斯达克市场推动西方经济的转型和升级，诞生许许多多的伟大企业一样，三板市场将来一定会诞生类似于今天的BAT。

如果说当初有三板市场的话，我相信BAT，包括其他的一些高科技公司，高成长性的公司，也不会远走他乡去海外，三板出来了，现在他们纷纷回归故土，因为他们已有的主战场回来了，这叫拆除VIE架构回归。第二个从制度层面来说，三板市场是一个高效的市场。制度的灵魂是什么？就是市场化，非市场化的制度一定是低效的。克强总理常讲，凡是政府审批的产能一定有过剩，凡是政府不申的行业，一定没有过剩产能，就是这个逻辑。三板市场由于采取就是注册制，这样一种核心的制度就意味着效率，那么围绕着它后面的创新空间就大了，制度设计的空间就大了。

新三板市场，是一个独立性的市场

我们都知道这一次证监会发布的若干意见已经表明了这个方向，其实在国务院49号文，就把三板未来演化的脉络给大家演化的清清楚楚，这一次分层只是打开了制度供给的大幕，如果大家追随着市场创新来看的话，三板市场的问题迎刃而解。围绕它的定价、流动性、融资这些功能都会发挥出来。    

讲到这一战略地位，我这里讲三个重要的时间节点，在2013年的12月31日，国务院49号文最早明确了三板市场是一个全国性的证券市场，这是明确了它的战略地位。第二，2015年的9月1日证券业协会发了一个管理办法的文，将股转系统正式划为“场内证券交易所”行列。第三，这一次国务院出的若干意见，以分层为前提全面打开了制度创新、制度供给的大幕，特别强调三板市场不是一种过渡性的制度安排。也就是说三板市场它的挂牌企业绝不是上交所、深交所的后备队，它是一个独立性的市场，因为这个市场具有资本市场所有的功能，定价、融资、重组、评价、监督都有，而且它的效率更高。

新三板已挂牌企业有5339家，三板市场从体量上挂牌企业数量早已超过上交所、深交所的总和。从目前挂牌上市企业的数量来看，能够称得上是中国最大的证券市场。当然纳斯达克市场之所以称为全球最大的市场，在于它的定价水平、流动性等，我相信三板市场未来也会这样超越上交所和深交所。

中国的新三板，就是未来的纳斯达克

讲到纳斯达克我们看一下，为什么诞生在70年代初？它不是偶然的，因为纽交所作为主板市场长久以来和西方经济的工业化时代的经济运转方式相匹配，所以六十年代我们讲的核心资产，就像十几年前我们搞公募基金的都知道，主板市场的那些核心资产，万科、宝钢，招商银行这些大家伙，美国的纽交所到六十年代之后陷入了一个瓶颈，工业化完成了，经济要转型升级，资本市场要配套，就产生了纳斯达克市场，惊人的相似。那么纳斯达克市场诞生以来，指数涨了五十多倍，最早他的基点是100多数，从他的最低点涨幅来说，涨了有将近一百倍。回顾它的历史，它刚刚诞生股指也是往下走的，就像我们三板市场也是一样的，因为制度还不配套，纳斯达克市场早期也没有分层，制度也不配套，也是往下走的。但是纳斯达克在1982年搞出分层之后，和我们这次非常相像，他最初也是搞了两层，花了七八年左右的时间，他的股指就涨了六七倍，平均一年一倍。那么他的竞价交易，实际上直到2004年才开始竞价交易。2006年分了三层，这是他制度演化的过程。

纳斯达克市场诞生以来产生了很多大家耳熟能详的企业，像早期的苹果、微软、思科、甲骨文到后来互联网时代，电商亚马逊，再到后来所谓共享经济的脸谱这些大型企业。所以无论从国际上，从历史经验上我们都可以得出这样一个结论，中国的新三板就是未来的纳斯达克市场。那么我们三板市场诞生以来，走了两年多的时间，其实已经走完了纳斯达克早期的七八年的历程，我们马上就在分层了。

新三板市场的投资逻辑：价值洼地、成长溢价、制度红利

新三板基本上投资逻辑是三点：第一就是价值洼地。所谓价值洼地就是便宜，三板市场目前太便宜了。第二点就是成长性的溢价，三板市场的成长性太突出了。第三个是制度红利。具体来说目前的三板市场市盈率，从整体市盈率来算是38倍，不是说平均。三板市场很多企业是超越创业板的门槛的。

三板市场创新层的标准总体上是远远超过创业板的门槛的，但是市盈率和创业板市场有这么大的一个落差，这是不是一个洼地？那么随着市场进一步的运行，如果转板机制也推出来，显然投资者是理性的，他要修复这个流动性。那么这个修复的空间我们认为怎么着也是两三倍。这里讲到股指的问题，其实市盈率是不准确的，因为严格意义上你有流通，有流动性，市盈率才能准确，我们做市的板块流动性并不突出。那么协议转让并不是真正的流动性，它的市盈率是不突出的。我们这里取的是做市板块的流动性，好歹它是有部分的流动性，这个落差是很大的。    

按成长来说，创业板市场，它的净利润的成长性我记得是25.06%，中小板是17.65%，三板市场是多少？数字很吓人，官方统计出来事75.09%，这种落差是非常大的，成长性决定股指，大家想想，这里三板市场成长性的溢价是不是非常大？如果给它进行区分流动性之后，它的定价来说是不是市盈率应该更高？

第三就是制度红利。讲制度红利讲了很多，过去三板市场刚进来，也是冲着制度红利来的。去年也这样的说法，去年三季度就要把竞价制度推出来，后来资本市场不好，所以放缓了，市场也往下走了，竞价交易没有推出来，这是一种制度的红利。

回顾整个资本市场的制度红利，我个人认为有三次大的历史性的机遇：

第一，就是90年代初诞生的股票，诞生的上市公司，诞生的交易所，在这个时候谁拿到股票，谁上市谁发财。那时候只要有勇气进入证券市场就能挣大钱，所以那一次是重大的历史性的制度红利，我把它概括为勇者的游戏。

第二次是股权分置改革，上一次的牛市2005年年底启动的牛市，我认为有两大驱动性，第一是实体经济新一轮的高增长，到2006年GDP涨到15%点，其实据我们当年真实的统计当年GDP是20%，反映到上市公司的营利代表，比如说招商银行，招商银行都是20%，你看现在濒临负增长。实体经济的驱动导致大牛市，因为股权分置改革让大家看到了市场进一步发展的空间，也正因为股权分置改革才有了2009年的创业板。在这一个过程当中，真正赚大钱的是法人股的人。这些聪明的人，有大智慧的人拿到不流通的法人股，拿到没人要的法人股，股权分置一来少则一两倍，他不需要来回炒，我们中国人讲炒股票，但是炒来炒钱是不挣钱的，拿法人股的人都是挣大钱的。这就叫做智者的游戏，通过大智慧享受到资本市场重大的制度红利。

第三就是这一次制度红利，从战略上来评判，三板市场是未来的纳斯达克。我们参与它既需要有勇气，又需要智慧。勇气就是说要敢于出手，智慧是出手要出对方向，要选对公司，智勇双全者可以尽享三板市场历史性的制度红利。具体制度红利有很多，分层就给制度红利持续释放打开了一个大幕。后面有做市商制度的游戏，有做市商的一种扩容，有竞价交易等。

重大的制度红利在哪里？重大的制度红利是围绕着流动性的释放，因为有了流动性溢价就高，不流动肯定便宜。所有的制度都是围绕着流动性，以激活流动性为核心的制度供给，在分层以后会持续出来。

那么纳斯达克的神奇之处在哪里？为什么成为全球最大的交易所，我认为有两点，一个是分层，第二个是做市商制度。

新三板最核心的点是做市商制度

新三板最核心的点在哪里？我们认为在做市商制度，这是一个核心。成熟的做市商制度会让这个市场的流动性超越主板市场。当然我们现在主板市场交易量高都正常，疯牛的时候每天都刷新，这是一种泡沫。那么围绕着做市商，第一加大做市商的家数，目前87家做市商，远远跟不上五千多家的做市需求，越来越多的企业认识到要做市了，不做市很难融资。证监会对此也出《意见》了，第一做市商加大资金投入，第二改变做市商过去像自营一样的思维和考评机制。

再有，就是让其他的机构变成为做市商，实施竞争性的做市商的安排，包括股权投资机构。第二流动性的需求有很多，公募基金、还有我们这样的机构都需要。因为中国经济未来的增长模式就是创业创新，就是转型和升级，这些机构投资者也可以享受经济转型升级带来的红利和回报，他配比到哪里？就是和三板的配置，因为三板已经成为主战场。三板市场，做市指数有极大的上升空间。

投资策略的核心：价值投资的理念和主题投资的思维

投资策略的核心是价值投资的理念和主题投资的思维。具体来说，我们的投资策略是有四个纬度：

一、投资策略：行业纬度。不是所有的行业都符合机构的眼光，我要选择成长空间大的行业，成长性突出的行业。

第一是科技改变生活的主体，就是信息技术。在这个板块当中，有一些具体的投资点，云计算、云端服务，智能电子设备，物联网技术、大数据分析。有一些细分的行业，智能穿戴、汽车后市场、网络游戏、互联网金融、互联网营销、智慧城市，在线旅游、在线教育、信息安全，等等，这是我们科技改变生活下的新兴技术的投资主体。

第二是新工业革命。就是围绕供给侧寻找企业，寻找它的投资逻辑，第一就是高端装备制造，中国的工业化到底完成没有？我们认为某种意义上还没有完成，工业化内涵需要突破，需要提升，就是技术升级。包括对这些先进行业细分产品、细分技术进行布局。

第三个是消费升级、品牌消费，有文化传媒和医疗服务。文化传媒影视我们非常重视，投了九大公司。

第四个是美丽中国，节能环保。

二、投资策略：企业纬度。围绕着企业成长性的核心，我们从八个方面来寻找投资的优质企业。

三、投资策略：政策纬度。目前这个阶段我们非常重视创新层，因为创新层的企业机构非常偏好，它的流动性取得非常方便。

四、投资策略：操作纬度。第一个是资管，第二就是投行。所谓资管，不同流动性做到均衡配置，同时重视基金的流动性支持和投资项目的流动性特征。这里有一句话，挂牌不是终点而是起点，挂牌如果不做市就是耍流氓。我们特别重视通过做市方式取得流动性。第二个叫投行思维，通过投行的方式来提升价值，进行重整和整合。

五、投资策略：勇者与智者。这里还有一些三板市场的陷阱。三板市场发展很快，但也乱象丛生，要有一双慧眼和足够的技巧，才能识别他的风险避免走入。我们要有高超的风险控制的手段，要能识别各大陷阱。

新三板是罗陀斯，罗陀斯就是英雄辈出的地方，是玫瑰盛开的地方。那么三板市场可以打造的财富盛筵是非常辉煌的，三板市场演绎的成长性的传奇是精彩纷呈的，希望我们能在这样的一个罗陀斯，在这样一个鲜花盛开的地方，一起跳舞，谢谢大家。