发行定价市场化、配售向机构倾斜 ——科创板新股发行、配售制度解读（刘均伟）

2019年3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》，同时上交所正式发布了设立科创板的相关业务规则及配套文件。其中，网下打新的机构投资者最为关注的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》也一并发布。本文将从询价、定价、配售等角度剖析科创板新股配售制度的变化，并对参与科创板新股配售的各类投资者的收益进行测算，供参与网下配售的机构投资者参考。

　　科创板新股发行配售机制两点核心变化：定价市场化、配售向机构倾斜：(1)询价环节：询价机构类型基本不变，询价机构报价多元化。(2)定价环节：定价方式市场化，淡化市盈率控制，预计市值可能成为网下投资者申报价格的锚。(3)配售环节：科创板新股配售向机构投资者倾斜，公募、社保、养老金比例提升。

　　机构参与科创板的新股网下配售难度会显著增加：(1)最终定价不再有市场一致预期，申报价格难度上升，入围机构比例下降;(2)科创板新股上市初期涨幅不确定性增加。科创板上市前5日不设涨跌停限制、首日即放开融券等制度均增加了科创板新股上市初期表现的不确定性。

　　建议网下投资者积极参与科创板推出初期的新股网下配售。(1)网下配售比例会显著上升：无论是网下配售股份的大幅增加，还是定价难度的上升，均会带来网下配售比例的显著上升;(2)新股涨幅可期：一方面，预计市值为科创板的最终定价提供了锚的作用，最高报价依然存在被剔除的风险，理性的网下投资者申报价格会小幅高于预计市值对应的价格，因此科创板新股的定价不会快速走高;另一方面，科创板上市前5个交易日不设涨停板限制，股价波动区间可能会显著高于A股新股，达到网下配售对象预期涨幅的概率较高;最后，科创板上市初期，新股的质地相对较高，再加上稀缺性，溢价空间较大。

　　科创板网下配售收益率超2%，具有吸引力。假设融资规模300亿元、网下配售份额50%、上市涨幅均值80%，且科创板全部实行市值门槛1000万元的规则情况下，A类(2亿元)、B类(2亿元)、C类(5000万元)账户预计收益率分别为2.38%、2.09%、2.3%。

　　叠加科创板后，2019年新股网下配售收益率或达5%。以A类2亿元账户、B类2亿元账户、C类6000万元账户为例，2019年新股网下配售预计收益率分别为4.93%、4.11%、2.75%。

　　风险提示：估算结果均基于历史数据和假设条件，未来存在失效的风险：1、科创板发行节奏、新股上市后表现或不及预期。2、网下配售市值门槛未全部降低至1000万元。