胡汝银：不破不立！新股破发将为一种正常现象

11月28日，由ChinaIPO资本邦发起主办的2019新三板峰会暨第四届金号角奖颁奖盛典隆重召开。

　　上海证券交易所前首席经济学家、国家制造强国建设战略咨询委员会委员、国家级重大课题“供应链国家战略”主报告牵头人胡汝银在会上就科创板系列改革、新股破发、股价虚高等问题进行了分析。

　　一、科创板系列改革开启中国资本市场发展的新时代

　　胡汝银指出，自1990年底沪深证券交易所成立以来，一方面，中国资本市场取得了巨大的发展成就，制度规则和市场结构不断演进，一批全球领先的行业头部公司脱颖而出，中国已发展成为证券市场大国，沪深证券交易所上市公司数量已达3748家，股票市值超过54万亿(截至2019年11月22日上海股市32.96万亿+深圳股市21.94万亿=54.9万亿，上市公司沪市1552家+深市2196家=3748家)，并在全球名列前茅。

　　但另一方面，证券市场运行质量和效率不高，制度和能力建设未到位，市场大而脆弱，依然是一个“新兴加转轨”、核心专业能力低下、与国际游戏逻辑迥然有别、非常另类、很不成熟的市场。

　　胡汝银认为，造成以上情况有诸多原因，如实体经济领域的改革不到位，实体经济运作质量不佳，制度性基础设施建设不到位，资本市场的改革和核心能力建设不到位，股民与政府的特色互动等。

　　在他看来，要构建资本市场核心能力，需做如下工作：

　　1、围绕前述核心能力建设，进行顶层设计，形成社会共识，推进资本市场发行、上市、交易等关键性的基础制度的系统配套、一体五面(市场化、专业化、透明化、法治化、国际化)改革，优化市场生态系统，推动包括政府和监管机构、立法和司法机构、证券交易所、中介机构、上市公司、投资者等在内的市场相关各方，按照现代市场经济的专业分工要求分别归位尽责，各自以严格的专业标准“做正确的、专业的事情”。例如，监管机构集中精力做好监管和通过适宜的改革与制度创新赋能资本市场的核心能力建设。

　　2、聚焦于上市公司以创新为基础的价值创造能力，使上市企业向上而行，向善而为，用好创新资源最大限度地创造社会价值;

　　3、取消行政管制，聚焦于搞对一级市场和二级市场价格，提高投资者和中介机构的专业行动力，使进入股市的钱变为聪明、专业的钱。

　　胡汝银表示，以上三个方面，正是科创板系列改革的战略取向和底层逻辑所在。“这些试点性、先导性、不断迭代完善的系列改革，将开启中国资本市场发展的新时代!”

　　二、科创板系列改革不可能一蹴而就

　　胡汝银在会上称，科创板系列改革的广泛复制和推广，将彻底再造整个资本市场，推动资本市场逐步进入高质量发展的成熟阶段。“在这个阶段，中介机构和投资者的成败，将高度依赖于它们的专业行动力;专业行动力将成为它们优胜劣汰和绩效分化的关键因素。”

　　但由于科创板系列改革在初期阶段因为是一种局部性、有限范围的增量改革，因此，胡汝银认为，这种双轨制背景下的改革不可能一蹴而就或“毕其功于一役”，由于股票市场整体存量巨大和相关的路径依赖，对科创板初期阶段各种改革的实际效果、制度与能力建设的不配套、不到位、不完善所产生的结果的不理想，要有完整的非常到位的认知、预估和制度化的定期评估机制。

　　其次，胡汝银强调，必须坚定地排除各种杂音，保持改革的定力，坚忍不拔地构建完整的改革的底层逻辑，避免浅尝辄止、半途而息，需要推动中国资本市场与国际资本市场的最佳实践全面接轨，推动资本市场核心能力的全面迭代升级。

　　“现阶段的改革，在一些领域并未到位，甚至尚未进行全面研究和形成可操作、可预期的路线图，需要后续的大量努力。”

　　三、不破不立!新股破发将成为一种正常现象

　　胡汝银称，在构建资本市场核心能力，确定恰当的新股发行价格过程中，新股破发将成为一种正常现象。

　　胡汝银指出，现阶段二级市场买卖的订单种类过少，做市商机制建设亦未到位，同时由于投资者的结构比较特别，导致现阶段二级市场深度不足，规模较大的市场买卖订单产生的市场冲击成本较大，容易引起股价异动、市场过度反应和容易被操纵，损害了市场的定价质量和定价效率。

　　(纽交所、纳斯达克和上交所现行股票交易机制对比)

　　胡汝银指出，不破不立，在构建资本市场核心能力方面，这种正常化、足够比例的破发具有四大建设性作用：

　　第一，破发是对发行价、包括Pre-IPO阶段融资定价偏高的一种市场自我校正机制，是挤破和消除前期股权定价泡沫的一种纠错机制。

　　第二，破发打破了新股不败神话和盲目博傻格局，改变了新股认购中签一签难求、中签犹如购买彩票中大奖一样必赚大钱的状态，促使和激励投资者认真分析上市公司披露的相关信息，研究企业的基本面和市场发展趋势，细致分析上市公司的质量、内在价值和投资风险，做好投资功课，谨慎投资，专业投资，理性投资，而不再弱智地盲目跟风、疯狂打新炒新，不再在新股询价时乱作为，从而可以提高资本市场定价的信息含量，提高市场的质量、效率和专业水平。

　　第三，足够比例的IPO破发，将会推动发行市场供求动态平衡，形成动态均衡价格，使得市场出清，不再存在新股发行排长队现象，消除了新股发行堰塞湖，推动发行市场由卖方市场变为买方市场。

　　第四，破发改变了新股市场价格形成的零和博弈、盲目投机、透支未来的局面，降低了新股市场的脆弱性和系统性风险，强化了资本市场可持续发展的基础，并推动上市公司控制人练好内功，通过努力为股东创造更多的长期价值来增进自己的利益，推动构建健康的、可持续的资本市场生态系统。

　　胡汝银认为：“新股认购无风险、无专业技术含量的暴利时代应该结束了!没有足够的破发，投资者就不可能发展成为成熟、谨慎、专业的投资者，股票市场也不可能发展成为成熟、专业的市场!”

　　在胡汝银看来，在正常的破发过程中，政府和监管机构有两大责任，即：一是有效地遏制和惩治信息披露造假和发行欺诈等恶行;二是提供最优的制度供给组合，赋能和完善市场机制，推动市场进步。“投资者的责任就是按照专业标准做好功课，捂紧自己的钱袋子，谨慎、理性、专业地投资，不懂不投，让自己的钱升华为聪明的钱，让忽悠者、股票市场上国内外的割韭菜者没有任何机会!”

　　四、市场供求失衡形成股价虚高格局

　　胡汝银在会上称，资本市场有两大关键性的专业能力，一是价值创造能力，二是价值发现即正确定价能力。“与证券市场健康、高效发展有关的另一大关键能力则是法治与监管的能力。”

　　胡汝银认为，作为具有工具价值的专业市场体系，资本市场存在的意义和它为社会创造的价值，在于它通过专业、可靠的价值发现(定价)，来提供恰当的市场激励与约束，促使市场参与者和实体经济最大限度地创造价值和社会财富，促使上市公司做强、做精、做优，为投资者长期提供有吸引力的投资回报，实现激励相容和全社会(实体经济+资本市场)资源有效配置与利用，推动资本市场的长期可持续发展。

　　在胡汝银看来，就短期而言，股市的走势取决于政府的政策取向和市场供求关系，包括投资者的入市买卖意愿、入市资金规模和市场人气;就长期而言，则取决于实体经济和上市公司的基本面，尤其是上市公司的质量和持续盈利能力，取决于整个社会的全要素生产率和投资回报率。

　　鉴于此，胡汝银指出，在一个定价明显错误的资本市场上，股价信号越是失真，价格(市场价值)越是高于内在价值，股票交易就越是远离价值投资、理性投资，市场的投机色彩、博傻色彩、短期行为就越浓，投机泡沫就越多，市场就越失序、混乱、脆弱，系统性风险就越高，资本市场配置资源的功能也越是扭曲、失调，资源就越是错配，市场运作就越是具有零和博弈、掏空市场和鼓励分配性努力的特征，“最终的社会资本损失和社会资源浪费就越大，金融市场的风险和脆弱性就越大，资本市场的发展就越是缺乏国际竞争力和可持续性。”

　　这种背景下，胡汝银认为，“股价虚高往往诱导上市公司大股东挖空心思推高股价卖出股票高价套现，掏空市场，而不是聚焦于如何将公司做优做强，创造更多价值。股价虚高格局形成的背后原因，则是股票市场上的行政控制人为地造成供求失衡。”

　　五、正确的价格信号是资本市场发挥功能的前提

　　胡汝银认为，资本市场具有四大基本功能，即：

　　第一，提供金融资产和金融合约的交易平台、流动性以及期限、风险等匹配，节省交易时间，降低搜寻成本和交易成本，满足社会的金融资产转让和交易需求，发挥金融资产定价和价值发现功能，促进市场竞争，推动优胜劣汰，优化资源配置和资产配置，改善社会经济组织和社会经济结构。

　　第二，提供融资渠道和融资工具，形成导管效应，促进社会分散的资金集聚，将社会储蓄转化为资本，便利筹集资金，满足社会融资需求。

　　第三，提供投资渠道和投资工具，扩大投资者的金融资产选择范围，促进和便利社会投资，满足社会投资和资产管理需求。

　　第四，提高市场透明度，减少交易双方的信息不对称，促进创新和创业，为市场参与者提供恰当的激励与约束，提高证券发行人的经营效率和发展能力，推动上市公司做优做强、做好做大，打造一个阳光化、现代化、高品质、富有活力的公司部门。

　　胡汝银指出，正确的价格信号是市场经济合理配置资源和资本市场机能健全的前提，是资本市场有效运行的根本，也是上述资本市场其他功能发挥作用的前提与基础。