新三板改革渐行渐近： “三类股东”问题破局 新交易系统测试重启

临近年末，先是监管层频繁公开发声，后有坊间流传政策传闻，新三板市场消息面再次躁动起来。

根据21世纪经济报道记者了解的情况，困扰市场已久的“三类股东”问题和市场强烈期待的交易制度改革或将在近期有答案。

“根据我们的分析判断，新三板市场这一轮改革的顺序可能依次是‘三类股东’障碍解除，推动交易制度改革。而未来完善分层制度将会开启下一轮改革。”12月5日，北京地区一家大型券商场外市场部人士对记者表示。

12月5日，第一财经新三板年度峰会上，全国中小企业股份转让系统挂牌业务总监李永春也指出，新三板下一步改革要以优化分层为抓手，配套差异化交易制度、差异化监管制度、差异化信息披露制度等。

解决方案有望出炉

记者从接近监管层的权威机构人士处了解到，目前“三类股东”的解决方案已基本出炉，等待监管层正式宣布。可以确定的是，“三类股东”将不再是影响该类企业IPO的核心因素。

不过，目前记者尚未获得“三类股东”解决方案最终版本，但市场对于“三类股东”问题解决已存有一定预期。

首先，解决“三类股东”问题的核心仍旧是持股比例问题。

根据本报此前的报道，“三类股东”持股5%是红线。从彼时获得的消息来看，如果“三类股东”持股累计比例超过5%，将会在IPO时面临较大障碍。

实际上，持股比例5%的限定并非首次被监管层使用。

“5%持股比例是监管层较为看重的持股红线，例如在IPO中持股比例超过5%的股东变动会影响上市。另外，持股比例在5%以上股东在股票解禁时也有限制，其核心原因之一也是持股超过5%后，便会被认定其行为能对上市公司实施一定影响。”中信证券投行部一位人士12月5日表示。

而目前面临的最大质疑，即是“三类股东”作为上市公司股东的适格性问题以及所引发的股权不清晰问题。因此，在一定程度上来讲，如果持股低于5%，对相关问题的影响就会变小。

“但目前有关持股比例的判断也出现了一些争议，此前的消息是以三类股东累计持股不超过5%来划断，但在最终的解决方案里，也有可能将单一主体持股不超过5%作为划断的依据。”前述中信证券人士透露。

两种划分的差异显然不小。如果累计持股不超过5%，部分“三类股东”众多的企业仍会受限，但单一主体持股比例超过5%的情形并不多见，毫无疑问后一种划断将更加宽松。

除了持股比例外，市场判断“三类股东”问题的处理，还会沿用部分“规定动作”。例如“三类股东”产品设立的合法性，证监会会要求相关产品要在基金业协会完成备案，未来是否备案可能也会成为“三类股东”在新三板市场投资的前置条件之一。

“另外，我认为穿透到自然人股东的要求也不会放松。这是IPO的核心底线问题，如果穿透不能完成，‘代持’、‘利益输出’问题也会隐藏其中。因此，未来有‘三类股东’的拟IPO企业，或将在核查穿透端花去不小的时间成本。”前述北京地区券商人士分析。

测试重启

除了三类股东问题有望突破外，另一项市场期待的交易制度改革近期也重启测试。

记者从券商处获悉，12月2日监管层已联合各主办券商、做市商、信息商、基金公司等市场参与机构开展了一轮有关新交易制度的测试。

北京地区一位参与了此次测试的券商人士告诉记者，本次测试的核心，是为验证各方技术系统对集合竞价转让业务和盘后协议转让业务的技术准备情况。

事实上，早在今年5月，监管层就联合各方进行了相关测试。但此后，不仅交易制度改革没有了下文，有关测试结果也一同石沉大海。

如今，测试重启释放了积极信号，记者也在获取到的测试文件中也发现了一些增量信息。

就目前的情况来看，交易制度改革将分为两部分，即以不连续竞价取代协议转让，同时协议转让移至盘后成为大宗交易的通道。这项内容在此前的测试中已确定，而本次测试也是按照这一既定的模式来进行的。

但值得注意的是，此次测试中，监管层对创新层和基础层的企业在进行不连续竞价交易时进行了区分。

具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合。

“上一次测试全市场采用的是统一的集合竞价模式，本次测试则区分了创新层和基础层，这从侧面也可以看出交易制度改革还在细化，可能下一次测试还会有新内容加入。”前述参与测试的券商人士讲到。

从目前的情况来看，交易制度改革将会加大不同层次企业的划分，同时会更加利好做市商制度。

记者从北京地区一家中型券商做市负责人处了解到，目前市场对于大宗交易推出，以及集合竞价会取代协议交易预期较多，流传较广的说法是此举能改善市场流动性。但我们认为，流动性并非集合竞价取代协议交易的考量，集合竞价甚至可能损害部分协议交易公司的流动性，尤其未来基础层企业仅有一次集合竞价交易撮合的情况下。也就是说，企业如果想要流动性的话，直接选择做市转让方式将是更好的选择。

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